连平:货币金融政策变化是针对房地产“泡沫”吗?

来源：首席经济学家论坛/连平

2021年1月，市场短期资金价格有不同程度的上涨，部分商业银行小幅上调贷款利率，货币市场流动性阶段性明显偏紧。市场上有观点认为，此轮流动性阶段性偏紧、利率上行主要是针对房地产泡沫。我们认为监管部门针对住房金融政策严格规范的意图已经比较明确，国内房地产价格结构上涨过快及其泡沫风险更多体现的是局部、结构性的，通过收紧流动性的总量型货币政策调节来针对房地产局部价格上涨难以奏效。

一、核心城市房价涨幅较快并非全局性的

过去两年，全国大部分地区房价涨幅逐步回落。2020年全国新建商品住宅和二手住宅价格分别上涨3.7%和2.1%，涨幅较2019年分别回落3.1个百分点和1.5个百分点。其中，一线和少数重点二线、三线城市房价涨幅相对较快。70个大中城市住宅价格指数显示，2020年新房房价涨幅超过两位数的城市仅银川、唐山和徐州3座城市，一线城市新房平均涨幅不到4%，与2019年基本持平。而二手房市场中，一线城市平均涨幅为8.6%，较2019年的1.7%涨幅扩大了5.9个百分点；宁波、成都、银川、唐山、徐州、杭州等重点二、三线城市二手房价涨幅也在7%-9%区间内，这些地区房价涨幅扩大，引起了地方政府和监管部门的重视，成为当前房地产调控的重点区域。

纵观全国房地产市场，目前房价涨幅较快的地区数量占比并不大。自2016年“930”后，大部分核心城市采取“限购、限贷”措施，令房价涨势拐点快速显现，“房住不炒”的概念逐步得到落实。大部分热点城市房价增速从2016年两位数增长的高点下跌至2018年上半年的负增长。2019年房价涨幅逐步趋稳，全年涨幅为3.6%，其中，二手房价涨幅超过5%的城市合计达到29家，其中涨幅达到两位数的城市有6个。而2020年全国二手房价增速仅为2.1%，增速进一步放缓。其中，二手房价涨幅超过5%的城市合计为17家，较2019年减少了12个，其中涨幅达到两位数的城市仅深圳1个，较2019年减少了5个。与此同时，2020年二手房价下跌的城市达到26个，比2019年多了12个。很显然，基于过往多年对核心城市土地和信贷市场政策调整的成效已经有所体现。现阶段热点城市房价涨幅远不及2015年-2016年30%-60%的幅度，尤其是针对重点城市土地供应增长较快、个人按揭贷款增速低于整体信贷增速的策略，使得房价上涨和住房金融领域的风险总体可控。

着眼全球，中国房价涨幅在全球范围内排在相对靠后的位置。基于疫情冲击，全球主要经济体实施极度宽松的财政和货币政策，住房抵押贷款利率持续走低，加之部分国家提倡和推行居家办公，房价普遍出现较大幅度的上涨。截止2020年四季度，美国、荷兰、英国、韩国等经济体房价涨幅分别为10.2%、8.9%、7.3%、8.4%，核心城市房价涨幅普遍达到两位数，且各经济体货币当局并未明确表露出短期将收紧房地产信贷、提高抵押贷款利率的意愿。

综上可见，当前中国房地产市场显现的价格上涨主要是局部性的，并未显现整体性的房价泡沫。一线城市和少数二线城市房价上涨较快，尤其是二手房价上涨较快应该引起重视。房价上涨和住房金融领域的风险总体上可控。相关的调控举措应以区域性、针对性和结构性为宜。

二、房地产金融监管政策意在建立规范和长效机制

自2020年三季度开始，金融监管部门对房地产融资采取了一系列针对性的调节措施。前有“三道红线”，对房企资产负债的水平和结构提出新的要求；后又发布银行业金融机构房地产贷款集中度的通知（下称《通知》），对银行房地产贷款的结构提出要求，包括适当控制居民购房贷款规模，严防利用消费贷、首付贷资金违规加杠杆行为；对房企加强融资管控，包含贷款、信托及境内外债券融资。过去几年居民部门杠杆率增长较快，贷款价值比LTV从2017年的0.29升至2020年的0.34。“三道红线”和集中度管理体现了监管部门对住房金融政策的连续性，是健全我国宏观审慎管理制度和完善房地产金融管理长效机制的重要举措。

2019年以来，银行个人按揭贷款增速进一步有所放缓。2020年全国个人按揭贷款3万亿，同比增长9.9%，增速较2019年回落5.2个百分点。个人按揭贷款增速已经低于同期金融机构人民币贷款余额12.5%的增速。自2016年以来，新增个人按揭贷款占金融机构新增贷款比例已经从19.3%降至13.4%，个人住房贷款余额占比尚不到20%。可见，当前并没有大幅收缩按揭贷款余额、大幅放缓按揭贷增速的必要。银行业金融机构房地产贷款集中度管理政策出台的主要目的是，构建规范性管理的框架。结合贷款质量（不良率）综合考虑，相较个人住房贷款而言，房地产开发商贷款比重下降的空间更小。因为长期以来房地产开发贷款占整个贷款的比重始终在7%左右的较低水平，近年来变化不大，升得快的是按揭贷款。未来在“三条红线”的管理下，部分房企杠杆水平较高，负债规模增长将有所放缓，房地产开发企业将寻求更多元化的融资方式，尤其是在直接融资领域。未来商业银行房地产开发贷款增速将会有所放缓，在银行信贷余额中的比重会在稳定运行中有所下降。

三条红线控制房企杠杆水平对市场的影响是收缩供给，并不能起到控制房价的作用，相反可能会因为引起供给放缓而不利于抑制房价上涨。因此，显然不能将三条红线的举措理解为是为了控制房价上涨和泡沫。该举措重要的政策意图是通过合理控制房企杠杆水平，达到控制房地产金融风险的目的。

根据上市银行2020年前三季度所披露的财报来看，大部分银行涉房贷款增速在过去几年均保持两位数增长，存在部分银行个人住房贷款超过相应标准的状况。“踩红线”的银行在未来2-4年时间内将做出相应调整，在控制新增个人住房信贷增速的同时，适当压缩存量，达到监管要求。从上市银行及公开市场信息来看，需要进行调整涉房贷款的银行规模相对有限，涉及到的房地产贷款余额占到整个金融机构涉房贷款余额的比例约四分之一，主要集中在建行、邮储、招行、浦发、兴业等几家中资大中型银行。据测算，假设这几家银行整体贷款增速运行平稳，平均每家银行在2021年涉房贷款或少增1000-1500亿之间，占到各自涉房贷款的比例在5%-10%之间，占到各自银行贷款余额的比重在1%-3%，占银行业房地产贷款比重约1.5%，应当说需要调整的规模并不大，而且具有2-4年的整改期。而更多的银行并未踩红线，客观上存在填补空缺的可能性。可见，监管部门的集中度管理政策并不会带来房地产贷款增速大幅下滑、占比明显走低的结果。从这一点看，集中度政策更多的是具有规范性和着眼长远风险管理的考量，并非是为了达成短期控制房价上涨的目标。

按上述判断，当前房贷利率全口径显著上行的概率也较小。1月份首套房贷平均利率较2020年12月下降了1个基点，结合降低食品经济融资成本的要求和央行货币政策采取“不急转弯”的策略来看，短中期内基准利率LPR向上调整的概率不大。参考以往涉房信贷收紧时期的表现来看，住房金融政策在未来6-12个月内可能将保持中性的姿态，主要还是针对深圳、广州、上海等房价涨幅相对较大、涉房贷款增速较快的区域，会适当偏紧一些。

三、货币政策并不适合调控局部房价上涨

2021年1月市场资金面偏紧、短期利率大幅上升，并非是央行为抑制房价上涨而采取的应对举措。究其原因，一是1月央行没有像往年一样提前对春节期间的流动性对冲进行大规模安排。二是1月财政存款投放偏慢、叠加缴税缴准等因素，导致银行超储率较低。三是年初信贷投放的需求较大，2021年初尤其如此；商业银行大力筹措资金导致市场流动性偏紧。四是春季前企业因各种需要、季节性的资金头寸需求集中。五是大批资金投资港股，在一月之内达到2000多亿人民币，是2020年的850%左右，出人意料地带来了市场流动性的减项。央行负责人近期强调，不会过早退出支持政策；银保监会也表示，银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度对按揭贷款影响不大，未来还会根据规定，密切监管银行对房地产的融资，确保房地产融资的平稳、有序。

总量调控是货币政策的主要功能。央行通常运用存款准备金率、公开市场操作和再贴现三大工具调节货币供应量。尽管存款准备金率和再贴现具有一定程度的结构性功能，但都属于总量调节功能十分明显的政策工具。近年来，央行在货币政策工具方面有了一系列创新，如常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、公开市场短期流动性调节工具（SLO）、抵押补充贷款（PSL）等等，结构性功能有了明显提升，但主要的作用对象仍是金融机构尤其是商业银行，还难以有效地产生对产业和行业的针对性效应，货币政策效应的总量性质十分明显。若房地产市场出现整体性的、较大幅度的价格上涨，总量性质的货币政策调节通过收紧流动性和提高利率来推高交易成本，往往会起到较为良好的效果。若以总量性质的政策工具应对区域性、局部的房价上涨，效果就可能较为有限。适得其反的是，在宏观经济仍需要宏观政策继续给予支持时，货币政策的不恰当收紧会带来全局性的负面效应。

当前，国内外经济形势依然具有较大的不确定性和不稳定性。随着疫情继续发展，发达国家和新兴市场国家仍将采取严格的限制性措施，导致经济增长明显放缓。而疫苗的接种进程却明显慢于预期，供给明显不足，对疫情发展的积极作用逊于预期，世界经济的复苏恐怕依然步履蹒跚。我国经济2020年回升向好，2021年制造业投资将明显回升，基建投资平稳增长，而房地产投资增速可能有所放缓。各国供给能力的逐步恢复和2020年下半年基数较高，我国出口增长可能前快后缓。鉴于外来疫情扩散持续不断和国内疫情仍在点状发展，2021年有关聚集性活动等方面限制依然存在，2021年上半年消费增长依然会承受一定的压力。国内经济的进一步恢复仍需要宏观政策包括货币政策继续扶一程。如果现阶段货币政策明显收紧，流动性告急、利率大幅上升，则实体经济会将首当其冲，尤其是小微民营企业会受到较大压力，这显然不符合国家当前的相关政策。中美经济的相对强弱、美元在双重赤字和宽松货币政策下的贬值趋势、中美之间较大利差的存在，导致人民币对美元具有较大的升值压力，自去年五月至今人民币已经升值约9%。对外经济的不平衡需要加以调节，至少不应紧缩增加更大的不平衡压力。

权衡各方需求，显然当前货币政策不宜收紧是占了上风。在当前形势下，为抑制局部城市的房价过快上涨而采取收紧流动性和提高市场整体利率的举措，显然是不适当的，很可能得不偿失。不能否认，流动性偏紧和利率水平提高有助于抑制部分城市房价的较快上涨，但该举措对宏观风险和实体经济各方面带来的负面影响可能会大于其所得。

四、多管齐下针对性地改善结构性问题

既然当前房价上涨主要是部分城市的问题，那么针对性的调节政策就显得十分有必要。2021年，改善住房供求关系、扩大租赁住房规模、适当增加购房融资成本以及加强市场管理举措，可能成为部分城市房价调控的主旋律。2020年中央经济工作会议首次明确提出，要解决好大城市住房供给不足的问题，继续实施“因城施策”，促进房地产市场平稳健康发展。会议指出“土地供应要向租赁住房建设倾斜，单列租赁住房用地计划，探索利用集体建设用地和企事业单位自有限制土地建设租赁住房”，这意味着在土地制度市场化改革和户籍制度改革时期，大城市将有更多获得建设用地指标。这一方面可以解决农村人口或者城市非户籍人口更快地在城镇“有房可住”的问题，另一方面也可以抑制房价过快上涨，缓解局部地区房价过高的风险。

长期以来，国内房地产市场地区间人地错配是部分城市房价高企的首要原因。土地制度改革有望推动城乡建设用地指标使用更多由省级政府负责，通过新型城镇化建设扭转过往供需错配的问题。近期统计数据也印证了地方政府正在落实因城施策的政策理念。2020年，一线城市土地供应占地面积同比增长33%，明显高于二线（9%）、三线（2%）城市的土地供应增速。在政策导向下，预计2021年土地市场还将延续这种趋势，即便全国土地供给总量可能有所下降，但一线、重点二线城市土地供应占比料有所扩大，以增加住房供给，缓解大城市住房供求关系偏紧的状态。

在“十四五”时期，国内将加强住房保障体系建设，有效扩大保障性租赁住房供给。国内高房价的问题主要集中在一线城市和部分二线城市，住房结构性供需矛盾是重要原因之一。为了有效抑制房价上涨过快的问题，增加大城市租赁住房供给将是长期趋势。从《通知》内容来看，尽管货币当局对传统涉房贷款政策趋向规范和从严，但在短期规范住房租赁金融行为的同时，对住房租赁市场的长期金融政策是积极支持的。以上海为例，《上海市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》中提出，将加大住房供应力度，增加住宅用地供应，加快商品住房项目建设和上市，到2025年形成租赁住房供应40万套以上。上海市房管局2021年1月表示，为促进房地产市场持续健康稳定发展，将进一步完善租购并举的住房体系，计划2021年新增5.3万套租赁住房。

房价涨跌与涉房贷款增速具有较强的相关性，未来住房金融调控将更聚焦重点城市，突出结构性特点，而非“一刀切”。在中央“房住不炒”和“坚决遏制房价上涨”的政策下，房地产市场调控政策将持续从严和规范。尤其是在结构上，合理调节大中型商业银行在热点城市的涉房贷款，对缓解局部住房金融风险将起到关键的作用。2020年一线城市居民部门中长期信贷余额为10.95万亿，同比增长14.4%，其中，北京增速为6.6%，上海为4.7%，广东地区增速达到20.3%，预计2021年居民中长期信贷调控的重点地区将聚焦在广东地区，尤其是深圳和广州。1月27日起，广州四大行房贷全线涨价，工农中建四大行的首套房贷利率调整为LPR+55bp，二套房贷LPR+75bp，而此前则是首套房为LPR+40bp，二套房则是LPR+60bp，变更后首套房贷的利率为5.2%，而二套房则为5.4%。

在地方政府层面，按照“因城施策”原则，针对热点城市继续采取限购、限贷、限价等调控措施，并单列租赁住房土地指标，加大租赁住房供给建设；从供需两端出台政策，以稳定房地产市场运行为主要目标。1月，上海市多个部门联合发布《关于促进本市房地产市场平稳健康发展的意见》，提出了十项工作举措。上海银保监局也从多个方面提出加强个人住房信贷管理，包括严格执行房地产贷款业务各项规制要求，实施房地产贷款集中度管理，审核首付款资金来源和偿债能力，加强借款人资格审查和信用管理；尤其是夫妻离异购房限贷资格审查，严格个人住房贷款发放管理等。深圳楼市调控重心则在加强房地产市场监管、加强购房人资格审查方面，并专门启动了“购房意向登记系统”，购买新建商品住房的购房人需登录“购房意向登记系统”进行购房意向登记，所登记的信息必须真实有效，与认购环节提供的书面材料一致。此外，广州、杭州、成都、厦门、南京等主要热点城市也相应出台了管控政策，从土地、销售和信贷领域实施综合管理，以抑制房价短期较快上涨。此轮调控各地政府政策出台速度很快，针对性也很强，国内并不具备形成全面房价泡沫的条件。

未来针对局部城市房价上涨过快的现象，通过土地和租赁住房的供给端调节、金融和市场交易的需求端调节管理的多管齐下，会取得比金融总量调控更好的政策效果。

（原题：《连平：货币金融政策变化是针对房地产“泡沫”吗？》

作者连平为植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长，马泓为植信投资研究院高级研究员 ）